国内引进方与海外被引进方的估值倒挂,并不是罕见现象。不过,在估值倒挂背后的理由却不尽相同。
新码生物与Ambrx的估值倒挂,原因在于新码生物赶上了国内HER2 ADC的风口。但对于云顶新耀与Calliditas来说,估值倒挂则是另一种原因。
(相关资料图)
云顶新耀的Nefecon引进自瑞典药企Calliditas,其仅拥有大中华、新加坡、韩国的地区权益,但如今云顶新耀的市值,却等于1.7个Calliditas。
在这一估值倒挂案例背后,是投资者对于国内IgA肾病药物市场的巨大野望。
在海外,IgA肾病属于罕见病,患者群体并不大。国内,暂时没有权威文献统计该患者群体的真实人数。
在这一背景下,券商们摁下了乐观的计算器:国内IgA肾病患者规模达百万,且治疗药物寥寥无几,存在着明显的极大临床未满足需求。
把患者数量与商业价值划等号,市场就开始对Nefecon的未来充满信心。那么,IgA肾病市场,真的有那么乐观吗?
/ 01 / 一个云顶新耀=1.7个Calliditas
给生物科技公司估值,是一件极为困难的事情。
因为大部分biotech都未有产品上市,不说产品研发风险,即便是临床成功、获批上市,最后还要面临商业化考验,这些因素都会左右被投资企业的运营情况和估值。
但这并不代表无法估值。海外上市生物科技公司的市值,可以给我们一个参考。毕竟,海外生物科技行业已经相对成熟,市场的估值逻辑更为客观。
尤其是国内不少Biotech,主要以引进海外产品为主,更是给了我们可以直接比较的空间。拿云顶新耀来说,其肾病领域的核心产品Nefecon引进自瑞典药企Calliditas。
尽管云顶新耀只拥有这款产品大中华区、新加坡、韩国的商业化权益,但这并不妨碍,在肾病领域火热之后,其受到国内投资者的极尽追捧。
过去,肾病领域在国内的发展不温不火。但随着海外巨头发起对肾病领域冲锋的号角,国内投资者也开始对这一领域蠢蠢欲动。
6月13日,诺华发布公告,以最高35亿美元的金额收购Chinook,而这家公司吸引诺华的点,就在于是其管线中治疗IgA肾病的两款药物。
在这一消息公布后,Chinook股价一日暴涨58%。这一火热情绪也快速传到国内市场,6月15日,云顶新耀股价大涨54%。此后,云顶新耀股价经历了一波攀升,截止目前,云顶新耀市值56.91亿元。
然而,在大洋彼岸的Calliditas在资本市场的待遇却截然相反。Calliditas股价并未因为诺华的交易出现大幅度上涨。6月13日,Calliditas股价反而下跌了0.53%。
在公司市值方面,Calliditas的Nefecon虽然已于2021年12月,在美国获批上市,但公司的市值仅为4.92亿美元,仅为云顶新耀市值的一半。
当然,你会说二者的管线并不相同,不能直观比较。
的确,除Nefecon外,Calliditas管线中目前仅有一款NOX 抑制剂setanaxib处于三期临床阶段。而云顶新耀的管线产品则要丰富许多,除Nefecon外,云顶新耀管线中还有11款产品。
不过,创新药的比拼,向来是看质量而非数量。
云顶新耀管线虽厚,但其中4款mRNA产品尚处于临床前阶段,抗生素药物的想象空间则一直较为有限,而被辉瑞所看重的Etrasimod,其所针对的国内IBD市场,目前由TNF生物类似药所霸占,后来者的突围并不容易。
总的看下来,云顶新耀管线中最具潜力的还是Nefecon。
/ 02 / 国内市场带来的杠杆
那么,Nefecon所呈现出的潜力,能够带给云顶新耀足够的想象空间吗?在回答这一问题之前,我们先来了解一下Nefecon这款药物。
Nefecon是一款布地奈德口服胶囊。其中布地奈德大家应该并不陌生,这是一种早已获批上市的糖皮质激素。
不过,Nefecon与传统布地奈德的区别在,其采用了TARGIT技术,能够使活性物质经过胃肠时不被吸收,仅在到达回肠时才释放。你可以理解为,Nefecon是老药新用的一种形式。
虽然是老药新用,但在对于IgA肾病的治疗上,Nefecon的效果得到了明确的证实。
在三期临床试验A部分中,Nefecon达到了尿蛋白与肌酐浓度比UPCR这一主要终点。
对主要 UPCR 终点的分析表明,经过 9 个月的治疗后,接受 Nefecon 治疗患者的 UPCR 降低了31%,而安慰剂治疗的患者则降低了5%。
在三期临床试验B部分中,Nefecon达到了另一主要终点肾小球滤过率(eGFR),Nefecon 治疗组 eGFR 自基线下降 6.11 ml/min/1.73m2;而安慰剂组自基线下降 12.00 ml/min/1.73m2,9 个月的 Nefecon治疗可以延缓肾功能衰退达50%。
凭借A部分的临床数据,2021年12月Nefecon获得了FDA的加速批准上市,成为美国首个且唯一一个用于降低疾病进展高风险 IgA肾病患者的治疗方法。
但这并没能给Calliditas的业绩带来质的飞跃。
2022年,Calliditas全年销售额仅为4100万美元。而对于2023年的业绩,公司也并未显得信心十足,Calliditas对于业绩的全年指引销售额仅为1.2-1.5亿美元。
当然了,在美国IgA肾病属于罕见病,美国仅有13-15万名患者,所以Nefecon的销量不高也不难理解。
但在国内,IgA肾病患者规模要大得多。据弗若斯特沙利文数据,2020年,中国IgAN患者人数为220万人,预计2025年达到230万人。
不过,在这部分人群中,并非所有患者都符合Nefecon的使用条件。Nefecon仅适用于疾病快速进展的风险,尿蛋白与肌酐比 (UPCR) ≥1.5 g/g的IgA肾病群体。
但考虑到,国内IgA患者面对着极大未满足临床需求,即便是部分患者也能带来不小的想象空间。而这,或许也是云顶新耀相较于Calliditas估值更高的原因之一。
/ 03 / 患者数量不等于商业价值
不过,对于云顶新耀而言,Nefecon的想象空间想要落地成为现实,却并不是一件容易的事。
眼下,云顶新耀即将应对的大考是,如何顺利实现Nefecon的商业化。
目前,Nefecon在海南博鳌上市后的定价为2.36万元/瓶左右,一疗程的费用或将达到20万元。但问题在于,Nefecon只能缓解IgA肾病疾病进展,并不能彻底治愈疾病,这也就意味着其需要长期使用。
并且,当下国内IgA肾病的基础用药仍然以RAS这一类降压药以及糖皮质激素为主。而这些问世多年的老药价格都不算太贵。
在这种情况下下,国内有多少患者有能力、有意愿Nefecon为买单,还是一个未知数。
当然了,对于Nefecon来说,还有一重挑战在于来势汹汹的后来者们。对IgA肾病领域虎视眈眈的后来者们并不少。
并且,其中不少挑战者,瞄准的是补体通路、B细胞免疫通路等新作用机制的治疗药物。
比如,荣昌生物的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白泰它西普,在二期临床研究中,IgA患者接受泰它西普240mg治疗24周后,患者UPCR下降49%。目前,该产品已经进入三期临床阶段。
比如,诺华斥巨资引进的ETA受体抑制剂Atrasentan。在二期临床试验中,患者经Atrasentan治疗12周后UPCR降低48.3%,zhiliao 24周后UPCR降低了54.7%。
从这一数据来看,Atrasentan表现相当强悍。而这一药物的国内权益被授权给了信瑞诺,目前Atrasentan在国内已经进入三期临床。不难推测,在未来其有可能会成为Nefecon的强大对手。
不过好的一点是,目前这些药物距离在国内获批上市还有时间,Nefecon仍然有机会,在劲敌来袭之前未雨绸缪。
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